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银华基金高级策略分析师李锐先生演讲
下面我把对市场的思考做一个简单的介绍，以供大家交流，题目叫投资者的未来，我跟很多私募交流的时候，现在的时间是非常痛苦的时间，在前一阶段赚了钱，现在暴跌，很多人亏了钱。
???? 在更长时间来看，在过去十几年，不管是消费还是投资者有非常好的幸福生活，从90年代开始全球化和IT革命曲线比较平滑。进入到2000年以后，从美国来说IT泡沫破灭以后，劳动者的收入有大幅下降，对发展中国家来讲，制造业增长利润增长速度有明显上升的趋势。
???? 在最近不管是a股还是发达国家都有明显的跌幅，我们关注的是前面的三个，一个美国经济衰退带来全球经济重新划分的风险，政府政策不确定性，以及企业盈利在需求下降和成本上升带来的风险，这些不确定因素通过市场下跌带来调整。
???? 我们从短期的角度来看看一下长期的情况是怎样的？在更长期来看，全球经济会在可持续水平上实现逐渐的均衡。在90年代之前美国经济保持持续低于欧洲，这和经济体的规模大小有关系，90年代之后随着全球化和IT革命兴起，经济增速已经系统超越欧洲，最近情况来看次贷以后，美国经济明显放缓，最近预期降到零左右，欧洲今年的增速出现了上升，我们判断在未来经过次贷影响以后恢复到增长2-3%的水平，这会低于欧洲经济的增长情况，这因为美国的消费者在过度消费以后，现在必须通过勤劳的努力，以弥补原来长期消费欠下的债。
???? 看一下中国的情况，中国在过去很多年，下面蓝色是消费，红色是固定资产投资，简单考虑一下，我们和美国经济，进出口这一块没有任何贡献，也就是这三块去掉一块，我们认为中国潜在增长水平是8-9%之间，这是大家可以接受的水平，没有必要过度的担心。看中长期的趋势，全球经济向基本面的回归，增长在更低的水平上达到平衡，大家如果建立在高增长水平上维持，这样风险就非常大，就像次贷�；谎�
???? 从短期来看，对经济增长潜在的变化做了一个情景分析，现在市场反映什么样的情景，现在从基本面来看最大的变量就是美国经济衰退的幅度，还有中国政策执行的力度，把美国经济变化分为三种，强势、软着落、衰退，现在我们判断，软着落的概率还是比较大的。现在美国经济工业数据还是比较强劲的，美国陷入比较温和的衰退，对全球资源占用会有回复，发展中国家通过内需增长把这一块补上也可以实现比较强劲的增长。如果通胀持续的高点，政府的政策会很强烈，这就会有悲观的看法，从一季度来看，投资有回落，但是还是维持在高位，这也有可能引起政府的调整政策，我们从目前市场的反映来看，市场情绪更多会在情景三、情景五、情景六反映，现在是反映比较悲观的预期，这也不能说市场是错的，不确定性是无法用概念强调的东西，每个人可以通过自己主观判断，但是这个概率是不对的，但是至少从目前数据来说发生现在的悲观情景。
???? 目前a股风险已经不大，美国风险正在逐步释放，其他的预测没有太大的偏离，如果从其他情况来看，从政策来看，短期出台紧缩政策可能性不大。对a股而言，大家关注的是在需求下降和通胀的情况下的风险，现在很多分析师已经大幅下调对企业的增长预测，这表明他们对分析员的预期，中国企业盈利风险正在释放。从海外来看，海外投资者现在对中国的兴趣在重新升温，减持的已经不减持了，另外一些人认为中国进入可投资的区域。
???? 这些都有利于短期市场出现反弹或触底的迹象。从中长期来看，估值重估的冲动消失，全球市场回到低水平层面上，大小非也在变化，从估值角度来说，沪深300目前20倍的估值，从过去20年的估值来说还是处在相对的高端，考虑到中国经济模式的调整，这个市场还是有宽幅震荡的过程，还是需要时间来消化。从具体选择股票来说，由下自上更关键，盈利增长的可预见性和确定性应该成为投资的首选。
???? 关于通胀风险问题，因为现在大家对这个非常关注，我们认识更多来自总量层面上的，如果大家关注这个图，从2007年总需求上升导致价格的上涨。现在大家谈挂钩或脱钩问题，在外需放缓，发展中国家的内需能不能补上欠缺，总供给是作为被忽略的变量，从以前来说，因为有全球化的红利。总供给是受资本市场劳动生产率制约的，现在我们认为全球劳动生产率增长将放缓的，从2004年以后IT革命带来劳动生产率的提升已经逐渐下降，再看中国劳动生产率情况，目前速度也是在放缓的，中国劳动力增长保持10%以上。
???? 另外资本存量的约束，中国现在资本存量也是略显不足的，从固定资产投资可以看到表现，以及去年下半年开始固定资产快速发展。在总供给比较明确，我们判断通胀，也会维持在高位，这不是特别重要的问题，另外要考虑的是供给冲击，现在需要继续保持高速增长，需要解决的就是供给冲击，美国经济下滑，油价会走高，除了美元下滑，供给是主导因素。
???? 看一下煤炭的价格，金属的价格、矿产价格都是如出一辙。并不是人口红利一直存在，经济发展就存在，什么时候消耗完，不是剩余劳动力转移殆尽的时候，而是全球资源无法承受更多人口转移和富裕的时候。
???? 在更长时间来看，在过去十几年，不管是消费还是投资者有非常好的幸福生活，从90年代开始全球化和IT革命曲线比较平滑。进入到2000年以后，从美国来说IT泡沫破灭以后，劳动者的收入有大幅下降，对发展中国家来讲，制造业增长利润增长速度有明显上升的趋势。
???? 在最近不管是a股还是发达国家都有明显的跌幅，我们关注的是前面的三个，一个美国经济衰退带来全球经济重新划分的风险，政府政策不确定性，以及企业盈利在需求下降和成本上升带来的风险，这些不确定因素通过市场下跌带来调整。
???? 我们从短期的角度来看看一下长期的情况是怎样的？在更长期来看，全球经济会在可持续水平上实现逐渐的均衡。在90年代之前美国经济保持持续低于欧洲，这和经济体的规模大小有关系，90年代之后随着全球化和IT革命兴起，经济增速已经系统超越欧洲，最近情况来看次贷以后，美国经济明显放缓，最近预期降到零左右，欧洲今年的增速出现了上升，我们判断在未来经过次贷影响以后恢复到增长2-3%的水平，这会低于欧洲经济的增长情况，这因为美国的消费者在过度消费以后，现在必须通过勤劳的努力，以弥补原来长期消费欠下的债。
???? 看一下中国的情况，中国在过去很多年，下面蓝色是消费，红色是固定资产投资，简单考虑一下，我们和美国经济，进出口这一块没有任何贡献，也就是这三块去掉一块，我们认为中国潜在增长水平是8-9%之间，这是大家可以接受的水平，没有必要过度的担心。看中长期的趋势，全球经济向基本面的回归，增长在更低的水平上达到平衡，大家如果建立在高增长水平上维持，这样风险就非常大，就像次贷�；谎�
???? 从短期来看，对经济增长潜在的变化做了一个情景分析，现在市场反映什么样的情景，现在从基本面来看最大的变量就是美国经济衰退的幅度，还有中国政策执行的力度，把美国经济变化分为三种，强势、软着落、衰退，现在我们判断，软着落的概率还是比较大的。现在美国经济工业数据还是比较强劲的，美国陷入比较温和的衰退，对全球资源占用会有回复，发展中国家通过内需增长把这一块补上也可以实现比较强劲的增长。如果通胀持续的高点，政府的政策会很强烈，这就会有悲观的看法，从一季度来看，投资有回落，但是还是维持在高位，这也有可能引起政府的调整政策，我们从目前市场的反映来看，市场情绪更多会在情景三、情景五、情景六反映，现在是反映比较悲观的预期，这也不能说市场是错的，不确定性是无法用概念强调的东西，每个人可以通过自己主观判断，但是这个概率是不对的，但是至少从目前数据来说发生现在的悲观情景。
???? 目前a股风险已经不大，美国风险正在逐步释放，其他的预测没有太大的偏离，如果从其他情况来看，从政策来看，短期出台紧缩政策可能性不大。对a股而言，大家关注的是在需求下降和通胀的情况下的风险，现在很多分析师已经大幅下调对企业的增长预测，这表明他们对分析员的预期，中国企业盈利风险正在释放。从海外来看，海外投资者现在对中国的兴趣在重新升温，减持的已经不减持了，另外一些人认为中国进入可投资的区域。
???? 这些都有利于短期市场出现反弹或触底的迹象。从中长期来看，估值重估的冲动消失，全球市场回到低水平层面上，大小非也在变化，从估值角度来说，沪深300目前20倍的估值，从过去20年的估值来说还是处在相对的高端，考虑到中国经济模式的调整，这个市场还是有宽幅震荡的过程，还是需要时间来消化。从具体选择股票来说，由下自上更关键，盈利增长的可预见性和确定性应该成为投资的首选。
???? 关于通胀风险问题，因为现在大家对这个非常关注，我们认识更多来自总量层面上的，如果大家关注这个图，从2007年总需求上升导致价格的上涨。现在大家谈挂钩或脱钩问题，在外需放缓，发展中国家的内需能不能补上欠缺，总供给是作为被忽略的变量，从以前来说，因为有全球化的红利。总供给是受资本市场劳动生产率制约的，现在我们认为全球劳动生产率增长将放缓的，从2004年以后IT革命带来劳动生产率的提升已经逐渐下降，再看中国劳动生产率情况，目前速度也是在放缓的，中国劳动力增长保持10%以上。
???? 另外资本存量的约束，中国现在资本存量也是略显不足的，从固定资产投资可以看到表现，以及去年下半年开始固定资产快速发展。在总供给比较明确，我们判断通胀，也会维持在高位，这不是特别重要的问题，另外要考虑的是供给冲击，现在需要继续保持高速增长，需要解决的就是供给冲击，美国经济下滑，油价会走高，除了美元下滑，供给是主导因素。
???? 看一下煤炭的价格，金属的价格、矿产价格都是如出一辙。并不是人口红利一直存在，经济发展就存在，什么时候消耗完，不是剩余劳动力转移殆尽的时候，而是全球资源无法承受更多人口转移和富裕的时候。
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